李哲宇

• 1:西南政法大学经济法学院

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摘要(Abstract)：

新《公司法》对公司股份回购行为总体呈现出“有限放宽”的规制态势。而资本市场股份回购需求与资本维持原则间的割裂不仅使现行股份回购规则出现偿债能力思维不足、财源标准缺失、决策机制僵化等多重漏洞，亦可能使股份回购规则沦为公司随意分配财产的兜底性规定。对此，建议在资本维持原则基础上确立一种全新的偿债能力测试思维，并将其作为财源限制逻辑；在股东会中心主义治理模式下，将回购决策判断权交由董事会，将涉及公司重大事项的回购决策表决权配置给股东会，将涉及公司商业经营事项的回购决策表决权配置给董事会；在赋权公司董事的同时建立董事追责机制和债权人撤销权制度。

关键词(KeyWords)：公司财产分配;股份回购;资本维持原则;偿债能力测试;债权人保护

基金项目(Foundation):2023年国家社科基金重点项目“网络超级平台社会责任制度研究”(项目编号：23AFX018);; 2021年重庆市哲学社会科学规划重大项目“数据要素市场化配置法律问题研究”(项目编号：2021TBWT-ZD12)的阶段性成果

作者(Author):李哲宇

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• (1)需要说明的是,为使行文规范,本文中单独出现的《公司法》均为泛指,2023年修订的《公司法》统一称为“新《公司法》”,其他各修订版本的《公司法》前加上具体的修订年限,以作区分。

• (2)依照学界通说,公司资本指的是权益资本。其所反映的是股东已经投入或承诺向公司投入的资产价值,以及这一价值所代表的股东对公司的管理权和收益权。参见王军《公司资本制度》,北京大学出版社2022年版,第9页。

• (3)参见朱慈蕴、皮正德《公司资本制度的后端改革与偿债能力测试的借鉴》,《法学研究》2021年第1期,第66—69页;刘斌《认真对待公司清偿能力模式》,《法律科学(西北政法大学学报)》2021年第4期,第188—189页;赵树文《清偿能力测试标准主导公司资本分配规制的解析》,《北京理工大学学报(社会科学版)》2022年第5期,第92—94页。

• (4)参见潘林《股份回购中资本规制的展开——基于董事会中心主义的考察》,《法商研究》2020年第4期,第123—128页;王子一《公司治理语境下股份回购资本规制的反思与重塑》,《上海法学研究》2021年第22卷,第44—47页。

• (5)参见叶林《股份有限公司回购股份的规则评析》,《法律适用》2019年第1期,第56—58页;于莹、司耕旭《重思公司分配行为的约束机制》,《清华法学》2023年第1期,第172—175页;张勇健《股份回购制度的完善与司法应对》,《法律适用》2019年第1期,第64—66页。

• (6)有学者曾表示,股份回购是非常危险的。因为如果公司支付的回购价格超出股票真实价值,这将稀释公司剩余股份的价值;而如果支付价格过低,则会增加公司剩余股份的价值,并可能被董事用来提高他们自己持有股份的价值。参见L.C.B.Gower.Principles of Modern Company Law,Stevens & Sons Press,1979,p225.

• (7)根据我国1993年《公司法》第一百四十九条规定,公司原则上禁止收购本公司股票,但因减资而注销股份或与持有本公司股票的其他公司合并的情形除外。同时,该法还对公司购买自身股份施加了严格的程序性要求。

• (8)尚需说明的是,由于较2005年修法而言,2013年的《公司法》修订未对股份回购规则作出实质性变更,故而本文对此不作讨论。但2018年和2023年两次修改均对股份回购规则进行了改动。分别来看,2018年的《公司法》修订继续增加了允许股份回购的例外情形,并完善了股份回购的决策程序,公司持股数额与期限,以及诸如回购信息披露、回购交易方式等事项。随后,新《公司法》修订时则新增了关于股份回购禁止财务资助及例外情形的相关规定。

• (9)参见Arthur Nussbaum.Acquisition by a Corporation of its Own Stock.Columbia Law Review,1935,no.35,p971.

• (10)以为维护自身价值及股东权益所实施的回购为例,此时公司的股价与市值处于低位,这意味着公司可能本就面临经营不善的窘境,其经营状况和经营前景大概率不被市场看好。因此,对于公司回购后所持的库存股而言,其重新按照市价或超出市价转让的机率通常较低。

• (11)参见Garrard Glenn.Treasury Stock.Virginia Law Review,1929,no.15,p628.

• (12)参见《回购意见》第一条和《回购规则》第十六条之规定。应予以说明的是,《回购规则》于2022年1月5日由证监会正式公布,随后在2023年12月15日完成修订并重新发布实施。本文于此处提及的《回购规则》第十六条在2023年修订时变更为第十八条,但条文内容本身并无变化。

• (13)参见《9号指引》第七条和《7号指引》第八条之规定。

• (14)一般认为,偿债能力测试肇端于19世纪末美国公司法的司法实践,后正式以法律条文形式明确订立于1984年美国MBCA。参见William W.Bratton,Michael L.Wachter.A Theory of Preferred Stock.University of Pennsylvania Law Review,2013,no.161,p1906.

• (15)“间接”一词旨在包括由母公司控制其行为的子公司回购母公司股份等交易。此外,其亦包含了任何实质上可能与股息支付或股份回购相同的其他交易类型。无论该类交易被打上何种标签或以何种方式出现。

• (16)参见Model Business Corporate Act § 1.40(1984).

• (17)事实上,1984年美国MBCA修法委员会故意将“分配”的概念保留得足够宽泛,以涵盖公司可能采取的任何类似分配的行为。

• (18)总体而言,偿债能力测试消除了旧法中关于公司资本流出的整个限制结构,其不仅摒弃了旧法中依据公司不同分配类型分别订立限制标准的烦琐规定,也不同于资本维持原则下通过限制公司资本流出以保障债权人利益的传统路径。此外,该种“大分配观”不再对资本维持原则所依赖的公司净资产、公司盈余和公司资本盈余等会计指标予以重点关注。同时,库存股的概念亦不复存在。

• (19)《回购规则》第八条第三款规定,上市公司回购股份后,应当具备持续经营能力和债务履行能力;《9号指引》第四条第一款和《7号指引》第五条第一款均明确规定,上市公司董事会应当充分关注公司的资金状况、债务履行能力和持续经营能力,审慎制定、实施回购股份方案,回购股份的数量和资金规模应当与公司的实际财务状况相匹配。

• (20)有观点认为,两大交易所的自律性规范缺乏明确的法律约束力,以致于实践中大多数上市公司的股份回购预案和报告披露的信息根本不足以支撑公众投资者和债权人判断股份回购究竟是否会损害公司的清偿能力。参见王毓莹《论股份回购的资本规制》,《比较法研究》2025年第1期,第170页。

• (21)参见Jonathan Rickford.Legal Approaches to Restricting Distributions to Shareholders:Balance Sheet Tests and Solvency Tests.European Business Organization Law Review,2006,no.7,p140.

• (22)有学者将这些财务指标比作“单一选择性快照”(Single Selective Snapshot),并认为这些指标参数试图用多组可比较的数字来概括商业的无限多样性。具体来说,公司资产负债表上的数字更像是其在某个时间点的“快照”,而公司的实际偿付能力却是企业现金随时间变化的函数。这些公司财务参数的“快照一经拍摄即成历史”,永远只能是实际偿付能力在某些方面并不完美的指标而已。参见Jonathan Rickford.Legal Approaches to Restricting Distributions to Shareholders:Balance Sheet Tests and Solvency Tests.European Business Organization Law Review,2006,no.7,pp139—141.

• (23)客观而言,公司的股本金额(股本规模)取决于其多年来以股权或优先股形式筹集此类资本时形成的留存收益或资产储备经验,此种经验会随后反映在后续公司股票发行所收到的溢价之中。而在运营资本方面需求相同的两家公司在该方面的经验可能差异甚大。参见Jonathan Rickford.Legal Approaches to Restricting Distributions to Shareholders:Balance Sheet Tests and Solvency Tests.European Business Organization Law Review,2006,no.7,p141.

• (24)例如,银行贷款中的财务契约通常直接通过将股息支付与作为债务人的公司的净收益挂钩,或间接地通过要求公司保持一定水平的财务流动性(现金流水平)、盈利能力、净资产以及一定的财务比率(净资产与债务的关系)等。参见A1mour.I.Legal Capital:An Outdated Concept?European Business Organization,2006,no.7,p1.

• (25)事实上,无论是在坚守法定资本主义的保守型公司法法域中,还是在奉行商事自由主义的开放型公司法法域里,对股份回购施以财源限制均可谓通行做法,其中缘由仍在于保护公司债权人利益免受侵害。参见李晓春《论公司买回自己股份之财源限制——比较法考察及我国立法模式之选择》,《法商研究》2015年第4期,第179—181页。

• (26)相应事例较多,本文于此仅举一例予以说明。以深圳市证通电子股份有限公司为例,根据其于2025年4月29日公布的《深圳市证通电子股份有限公司2024年年度报告摘要》来看,该公司截至2024年12月31日可供股东分配的净利润为-78,283.43万元。同时,该公司于2025年4月29日公布的《关于2024年度拟不进行利润分配的专项说明》中指出,公司合并报表、母公司报表中累计未分配利润均为负值,不满足现金分红的条件。但随后,该公司却在其2025年5月14日公布的《关于回购股份方案实施完毕暨回购实施结果的公告》中称,公司已完成相关股份回购方案并全部实施完毕。

• (27)对比《9号指引》第十三条与《7号指引》第十四条之规定后发现,两者对股份回购财源标准的规定近乎完全相同,大致包含以下5类:(1)自有资金;(2)发行优先股、债券募集的资金;(3)发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金;(4)金融机构借款;(5)其他合法资金。

• (28)对此,部分学者认为,股东中心主义价值观是公司法的核心原则,是公司治理体系设计的逻辑起点。股东会中心主义治理模式具有正当性与可行性。参见刘俊海《论股东会中心主义治理模式的勃兴:评〈公司法(修订草案)〉中股东会的权力机构地位》,《法学杂志》2023年第5期,第14页。相反,有的学者则认为,公司治理中心的界定应以公司主要的经营者事项和经营者权力为依据,而非以所有者事项和所有者权力的分配为根据,因而赞成董事会中心主义的公司治理模式。参见赵旭东《股东会中心主义抑或董事会中心主义?——公司治理模式的界定、评判与选择》,《法学评论》2021年第3期,第68页。

• (29)有学者进一步强调,公司治理的终极话语权究竟由谁掌握,归根结底是市场选择的结果,绝非立法者可以强行指定的。参见吴飞飞《资本维持原则的当下意蕴及其对偿债能力测试的借鉴》,《政法论坛》2023年第4期,第152页。

• (30)依照新《公司法》第五十九条第一款规定,股东会能够行使选举、更换董事并决定有关董事报酬事项的职权。

• (31)有学者认为,此类股份回购事由实则已经超出公司业务的运营框架之外,并会对公司结果造成实质性变更,因而可归为公司结构调整型股份回购。参见许可《股东会与董事会分权制度研究》,《中国法学》2017年第2期,第138页。

• (32)部分学者将此三类股份回购事由认定为满足公司经营需求型股份回购,理由在于,该类股份回购情形在实践中发生频率高,决策时间短,并与公司的日常经营紧密相关。参见莫志《中国上市公司股份回购规则的结构主义检视》,《中国政法大学学报》2022年第5期,第223页。

• (33)参见新《公司法》第四十五条及第九十四条之规定。

• (34)对此,《9号指引》第二十九条第三款以及《7号指引》第三十一条第三款规定:上市公司股东大会对董事会作出授权的,应当在提交股东大会审议的授权议案及股东大会决议中,明确授权的实施回购股份的具体情形和授权期限等内容。

• (35)参见新《公司法》第六十二条至第六十四条之规定。

• (36)遗憾的是,深交所和上交所发布的两类自律性规范中亦未对股份回购决策主体的归责事项及内容予以详尽说明。《9号指引》和《7号指引》仅是较为粗略地规定了公司股份回购中控股股东、实际控制人以及董事需尽的相应职责与部分禁止性规定。具体参见《9号指引》第四条至第六条、《7号指引》第五条至第七条之规定。

• (37)学界又将该测试称为“现金流测试”“到期支付能力测试”抑或是“流动性测试”。参见Christopher I.H.The Solvency Test:A New Era in Directorial Responsibility.Auckland University Law Review,1996,no.2,p125.

• (38)参见Model Business Corporate Act § 6.40(c)(1)(1984).

• (39)“当前性计算模式”是指公司现金流的计算情况要以实施股份回购时为时间基点。譬如,在Production Resources一案中,特拉华州衡平法院就以“现在时态”对被告NCT Group进行了衡平测试方面的分析,并认为原告Production Resources Group针对被告彼时现金流运行状况充分地提出了抗辩事由,而被告显然已无法在正常业务过程中履行到期债务。参见Production Resources Group v.NCT Group,863 A.2d 772(Del.Ch.2004).

• (40)“前瞻性计算模式”是指公司现金流的统计情况可以充分考量未来一段时间的前瞻性现金收益。例如,在Blackmore Partners案中,特拉华州衡平法院在其判决中表示,衡平测试应用来检查一家公司是否能够“合理地履行其预期的到期债务”。其中,“预期”一词意味着该测试在考虑现实情况的同时亦着眼于“未来”。据此,法院认为该案被告Link Energy LLC能够通过衡平测试,并驳回了原告L.P.的起诉。参见Blackmore Partners,L.P.v.Link Energy LLC,No.454_N(Del.Ch.2005).

• (41)参见Model Business Corporate Act § 6.40(c)(2)(1984).

• (42)例如,在Lerner v.Lerner案中,法院就以“持续经营性标准”判决:即便公司资产负债表实际显示“负债大于资产”,但董事会仍可依照商业判断规则调整表中的“资产”数额,进而作出分配行为符合偿债能力测试的决议。参见Lerner v.Lerner,511 A.2d 501(Md.1986).

• (43)又如,在Francotyp Postalia AG & Co.v.On Target Technology一案中,法院在以资产负债表测试检验被告的偿债能力时就较为“容忍”。其认为,对于被告此类初创型公司而言,公司负债大于资产的情况太过常见,倘若借此便认定其丧失偿债能力的话,显然是极为“短视”且易损害商事创业环境的。因此,如果此类初创公司拥有“合理的经营前景”,那么对其进行资产负债表检测时,就应当保持更为宽容的态度。参见Francotyp-Postalia AG & Co.v.On Target Tech.,C.A.No.16330(Del.Ch.2005).

• (44)事实上,该测试并未直接规定于1984年美国MBCA之中,其是通过对美国《统一欺诈转让法》和《破产法》中关于“欺诈转让”的相关规定总结得出的,故而也被称为“欺诈转让测试”。

• (45)部分法院在描述公司资本不充足时,将其定义为一种财务状况不佳,并未实际达到破产(无论是法律层面的破产还是股权意义上的破产),但可以合理预见将走向破产的“濒危”情况。参见J.B.Heaton.Solvency Tests.Business Lawyer (ABA),2007,no.62,pp994—996.

• (46)“不合理小的资本”是指公司无法产生足够的利润来维持运营。同时,此种没有足够现金流维持公司正常运营的情形是先于无法偿还公司到期债务情形出现的。因此,“不合理小的资本”亦囊括公司公平破产之外的其他财务困难。参见Bruce A.Markell.Toward True and Plain Dealing:A Theory of Fraudulent Transfers Involving Unreasonably Small Capital.Indiana Law Review,1988,no.21,p469.

• (47)事实上,资本充足率测试中的“不合理小的资本”同我国最高人民法院于2019年11月8日颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)中的“资本显著不足”在语义上大体相似。因而,为确保新《公司法》未来改进时的体系统一,在确立资本充足率测试思维时,我们可以继续采用“资本显著不足”这一表述方式。

• (48)参见J.B.Heaton.Solvency Tests.Business Lawyer (ABA),2007,no.62,p996.

• (49)譬如在WRT Energy Corp.案中,为了确定WRT Energy公司的资本是否充足,法院就考虑了其债务股本比、历史资本缓冲以及特定行业对营运资金的需求等多重因素。参见WRT Energy Corp.,402 B.R.717(Bankr.W.D.La.2007).

• (50)通常来看,法院会审查公司的财务现金流,重点关注该公司是否处于转让后无法产生足够利润以维持运营的境地。财务测试是在有争议的交易时,客观地看待不合理的小额资本状况和随之而来的现金流问题是否为合理可预见。参见Garrick A.Hollander.Defining ‘Unreasonably Small Capital’ in Fraudulent Conveyance Cases:Ratio Analysis May Provide An Answer.Business Lawyer,1994,no.49,pp1190—1195.

• (51)此处,一个较为典型的“反面”案例即是Geyer v.Ingersoll Publications Co。在该案中,法院错误地将衡平测试与资产负债表测试划上等号。但事实上,笔者已于上文作出较为详尽的论述,两者并不相同。参见Geyer v.Ingersoll Publications Co.,621 A.2d 784(Del.Ch.1992).

• (52)根据《九民纪要》第五条第二款规定,“对赌协议”中的投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。

• (53)事实上,减资仅是股份回购后公司注销股份时所需履行的相关程序。正如前文所述,回购后的公司股份依旧可能被再次转让。换言之,减资仅是股份回购的或然性结果之一,绝非公司实施股份回购的必要性条件。因而,《九民纪要》试图据此填补股份回购财源漏洞之举显然犯了逻辑颠倒的错误。

• (54)诚然,偿债能力测试模式的建立必须以灵活且完善的公司决策机制予以配套。正如有学者所言,偿债能力测试标准是一个制度性系统,其项下的每一种测试结果均源自董事对公司资产与债务情形的商事判断。参见赵树文《清偿能力测试标准主导公司资本分配规制的解析》,《北京理工大学学报(社会科学版)》2022年第5期,第93页。

• (55)依照该学者观点,股份回购带来的公司财产分配经济实效可能将公司经营风险由股东转嫁至债权人,故而此时作为利益冲突主体之一的股东不宜成为公司分配的决策主体。参见于莹、司耕旭《重思公司分配行为的约束机制》,《清华法学》2023年第1期,第185页。

• (56)该部分学者的观点较为完整地参考了1984年美国MBCA偿债能力测试标准中关于董事会在公司财产分配中的作用、地位及责任的相关法律规定,并以此为据,提出我国相应法律规则的改进方向。参见朱慈蕴、皮正德《公司资本制度的后端改革与偿债能力测试的借鉴》,《法学研究》2021年第1期,第68页;于莹、司耕旭《重思公司分配行为的约束机制》,《清华法学》2023年第1期,第185页。

• (57)学者们就该类观点给出的论据为:在我国公司财产分配决策权配置问题上,既要看到理论界层出不穷的关于呼吁构建董事会中心主义治理模式的前沿声音,亦要认清我国资本市场股权集中度高、股东固有产权意识强以及股东与董事间“主仆关系”的现实处境。在此种情况之下,贸然通过修法强行扶持董事会“上位”,恐将引致极大的改革风险。参见吴飞飞《资本维持原则的当下意蕴及其对偿债能力测试的借鉴》,《政法论坛》2023年第4期,第158页。

• (58)此时,回购决策表决权的实施更多指向流程是否合法,可参照法律规定较为轻松地识别;而回购决策判断权的作出在相当程度上依凭董事的自我判断,此种个体在商事活动中的内心确信与自由意志是否需要通过立法加以规范,新《公司法》对此未作任何说明。

• (59)参见Christopher I.Haynes.The Solvency Test:A New Era in Directorial Responsibility.Auckland University Law Review,1996,no.8,p131.

• (60)例如,在新《公司法》第一百六十二条中新增第六款:“违反前五款规定,给公司或公司债权人造成损失的,负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任,但前述人员已经尽到忠实义务和勤勉义务的除外。”

• (61)有学者就认为,在讨论董事对债权人责任时,离开法人人格独立和股东有限责任这一公司本质认知,无疑是在罔顾当代法律制度事实。参见邹海林《公司法上的董事义务及其责任配置》,《法律适用》2024年第2期,第55页。

• (62)具体而言,债务人的欺诈转让又可分成“实际欺诈”和“推定欺诈”两类:前者偏向考察债务人转让公司财产时是否具有欺诈的主观意图;后者则是以“是否符合合理对价”这一客观标准进而评判转让行为的欺诈与否。参见赵树文《清偿能力测试标准主导公司资本分配规制的解析》,《北京理工大学学报(社会科学版)》2022年第5期,第93页。